現(xiàn)代金融學白話史
什么是金融?翻開韋氏或者任何一本詞典，能看到大體如下的解釋：資金，貨幣，和與資金貨幣的流通有關(guān)的經(jīng)濟活動，比如投融資，資本運營，資金資本的借貸融通等。由此說來，一切研究資金資本，資金資本融通，使用和管理的學問都可以叫金融學。舉個例子，股票市場，債券市場，期貨，上市發(fā)行，并購重組，貨幣發(fā)行量，利率決定，匯率變動都屬于金融學的范疇。
金融學是不是經(jīng)濟學呢?這個問題其實一直很困擾學術(shù)界。
經(jīng)濟學是人類最古老的學科之一。從有成熟的人類社會組織開始，對經(jīng)濟活動經(jīng)濟現(xiàn)象的研究和思考一直是學者們最感興趣的議題。金融學所涵蓋的內(nèi)容，從本質(zhì)上說，都是經(jīng)濟現(xiàn)象，從這個意義上來看，金融學是經(jīng)濟學的一個分支這個觀點并不無道理。
然而，和大部分經(jīng)濟學的分支(比如經(jīng)濟增長，健康經(jīng)濟學，勞動經(jīng)濟學……)非常不一樣，微觀金融學理論的發(fā)展和現(xiàn)代金融市場的發(fā)展有著千絲萬縷的緊密聯(lián)系，它更多的試圖找到市場直覺和市場數(shù)據(jù)之間的橋梁。因此顯示出非常獨特的學科特征。
有微觀金融學，當然有相對應(yīng)的宏觀金融學。顧名思義，研究宏觀的總量的金融問題的學問，比如貨幣的供求，銀行的運營和問題，利息決定，匯率變動，還有金融市場與經(jīng)濟增長經(jīng)濟危機等等。宏觀金融學有時候也叫做“貨幣經(jīng)濟學”(monetary economics)。它的歷史可以追溯到1936年。
就在這一年，凱恩斯出版一本被稱為“拯救了資本主義”的不朽著作——《通論》(The General Theory of Employment, Interest, and Money)�，F(xiàn)代宏觀經(jīng)濟學就此產(chǎn)生。其中，凱恩斯關(guān)于貨幣供給調(diào)節(jié)，利率決定，和匯率決定的理論被后來者不斷延伸拓展，宏觀金融學由此相應(yīng)形成，其核心就是貨幣經(jīng)濟學。
從這個意義上說，宏觀金融學實際上是宏觀經(jīng)濟學密不可分的部分。在比較規(guī)范的西方教育體系中，這一部分的內(nèi)容是主要在經(jīng)濟系講授的。所以1990年的諾貝經(jīng)濟學獎得主莫頓·米勒(Merton Miller)[1]把宏觀金融學稱為“經(jīng)濟系的金融學”(Economics department approach finance)。
那么什么是微觀金融學呢?通俗的說，就是研究個體的金融決策的學問。這也就是我們市場上最熱門的學問——那些什么公開上市，兼并收購，私募，什么股票漲跌，期貨期權(quán)，資產(chǎn)證券化，什么基金，債券，什么高頻交易，量化交易，甚至現(xiàn)在天天熱炒的互聯(lián)網(wǎng)金融……莫不屬于這個領(lǐng)域�？梢哉f，凡是和我們個體財富相關(guān)的投融資決策和背景都屬于微觀金融學的研究范疇。
和宏觀金融學脫胎于宏觀經(jīng)濟學一樣，微觀金融學脫胎于微觀經(jīng)濟學。微觀經(jīng)濟學是從個體的角度，研究人們?nèi)绾芜M行資源配置的科學。微觀金融學就是研究人們?nèi)绾卧诓淮_定的環(huán)境下進行資源跨期配置的學科。不確定環(huán)境和跨期資源配置因此成為了這個學科最典型的標志。與此相適應(yīng)，對于風險，風險收益，對風險證券的定價，公司投融資決策，以及影響這些因素的市場結(jié)構(gòu)和制度安排成為其主要內(nèi)容。
由 于在商學院里開設(shè)的金融系是以”微觀金融學“為主要內(nèi)容的，所以我們也將其稱為“商學院的金融學”(Business School Approach Finance)[2]。在傳統(tǒng)的西方學科語系中，現(xiàn)代金融學一般指代的就是微觀金融學。根據(jù)研究對象的不同，我們將其大概的分為“公司金融”和“投資 學”兩塊內(nèi)容。
公司金融是從企業(yè)角度出發(fā)，研究企業(yè)籌融資(比如上市，發(fā)行債券，增發(fā)，私有化等等);企業(yè)發(fā)展擴張(比如兼并收購，分拆，尋找項目，分紅決策等);和企業(yè)治理(比如股東權(quán)利，董事會，管理層薪酬激勵等)。
投資學則是從投資者角度出發(fā)，研究證券的合理定價(比如依據(jù)股票/債券/期貨的風險程度，判斷現(xiàn)在價格是否被高估或者低估);進行資產(chǎn)管理(比如在不同的資產(chǎn)種類中，尋找最優(yōu)化的資產(chǎn)組合);以及與資產(chǎn)管理想關(guān)的市場結(jié)構(gòu)和制度安排。
然而，和宏觀金融學對于宏觀經(jīng)濟學的隸屬地位不同，從微觀經(jīng)濟學基礎(chǔ)上衍生發(fā)展的現(xiàn)代金融學基本上已經(jīng)成為一門十分獨立的學科，有自己獨特的研究方法和研究思想。
那么，現(xiàn)代金融學究竟有什么樣獨特的研究方法和研究思想，使得它在這半個世紀成為獨領(lǐng)風騷的“顯學”呢?這得從被稱為“華爾街第一次革命”的投資組合理論說起。
華爾街革命——金融學的實踐之旅
真正現(xiàn)代意義上的金融學要回溯到1952年。這一年，一個叫馬科維茨(Markowitz)的年輕人提出了一個叫投資組合的理論(Portfolio Theory)。和地球產(chǎn)生于宇宙黑洞的爆炸一樣，馬科維茨的投資組合理論被稱為是現(xiàn)代金融學的大爆炸(Big Bang of modern Finance)。
1952年的華爾街已經(jīng)是一個名符其實的世界金融中心，各種金融證券的交易已成氣候。財富的跌宕起伏是華爾街最司空見慣的故事。然而，熙熙攘攘忙著交易的人們并不是很清楚，金融市場上的風險究竟是什么?怎么衡量?和人們孜孜追求的收益又有什么樣的關(guān)系。芝加哥大學的一名博士生馬科維茨在他的博士論文里提出了一個簡單不過的框架來解決這個問題。
風險是什么?直白的說風險就是不確定性。因此證券投資的風險也就是證券投資收益的不確定性。因此我們可以將收益率視為一個數(shù)學的隨機變量。證券的期望收益則是該隨機變量的數(shù)學期望(均值); 而風險則可以用該隨機變量的方差來表示。
假設(shè)我們面臨著N種證券可供選擇，給你一定的初始財富，你該怎么做?這個問題其實是個選擇題–我們要如何選擇在各種證券的投資比例從而使得自己的風險最小而收益最大?馬科維茨的天才解答是：將各證券的投資比例設(shè)定為變量，將這個問題轉(zhuǎn)化為設(shè)計一個數(shù)學規(guī)劃使得如何使得證券組合的收益最大風險最小。對于每一固定收益率求最小方差，或者對于每一個固定的方差求最大收益率。這個簡單的多元方程的解可以決定一條曲線。對于投資者而言，不存在比有效前沿上更優(yōu)的組合!
這是在人類歷史上第一次能夠清晰的用數(shù)學概念定義和解釋了“風險”和“收益”這兩個概念。這也是金融學里最基本核心的概念。以后幾乎所有的金融研究都沒有再離開過風險-收益的框架。更有趣的是，由于這是一個純技術(shù)性的理論，完全脫離了經(jīng)典經(jīng)濟學的一般均衡的框架，因而被視為“異端”。著名的弗里德曼教授(Friedman)指責說“這可不是經(jīng)濟學”(this is not economics)。
但是華爾街不理會“異端”與否的爭論。馬科維茨理論由于其簡單的設(shè)計，很快的得到華爾街的青睞，投資者和基金很快的開始使用歷史數(shù)據(jù)來做線性規(guī)劃，來作為他們的投資決策。實際上，在經(jīng)濟學漫長的歷史中，幾乎沒有這樣的成功的將理論運用到實踐中的例子。
金融學卻不一樣，從馬科維茨開始，金融學的理論都是和現(xiàn)實緊密聯(lián)系在一起的�？梢赃@么說，現(xiàn)代證券投資業(yè)成為一個獨立產(chǎn)業(yè)是從馬科維茨開始的。這一理論的提出和應(yīng)用使得資產(chǎn)管理(portfolio management)的專業(yè)化和細分化成為可能。這就是第一次“華爾街革命”。
到1960s，馬科維茨的學生夏普(Sharpe)，進一步在一般均衡的框架下，假定證券市場中所有投資人都有相同的初始偏好，以風險-收益函數(shù)來決策，從而推導(dǎo)出單個證券投資組合的期望受益率與相對風險程度間的關(guān)系。通過預(yù)測證券的期望收益率和標準差的定量關(guān)系，來考慮已經(jīng)上市的不同證券價格的“合理性”，這就是金融學里最著名的資產(chǎn)定價模型(Capital Asset Pricing Model)。資產(chǎn)定價模型以及它的拓展延伸模型至今運用金融市場的各個方面：尋找“錯誤定價”的證券，評價基金經(jīng)理的業(yè)績，為上市公司的融資定價。
60年代中期到70年代，法瑪(Fama)提出了有效市場理論. 所謂市場有效性是指市場價格能否充分反映市場價格的問題。如果市場價格永遠“即時”反映所有信息(信息是不可預(yù)測的)，那么價格波動是不可被預(yù)測的隨機變量。雖然我們每天將有效市場之類詞語掛在嘴邊，可以很少有人知道這么簡單的理論所帶來的巨大影響。
換一句話說，如果市場價格可以通過有效性檢驗，那么則無套利假設(shè)成立。而無套利的假設(shè)成立，也就意味著現(xiàn)有的市場價格再沒有套利空間，對于投資者來說，跟隨市場大盤(passive strategy)是最優(yōu)化的選擇。
在法瑪?shù)挠行袌鲋�，兩位心理學家為金融學研究打開了另外一扇大門。1979年卡尼曼(Kahneman)和特維爾斯基(Tversky)通過一系列的實驗證明，長期以來主宰金融經(jīng)濟學的“理性人”的假定常常受到約束。相反，人類的理性決策過程往往受到個人偏好，社會規(guī)范，觀念習慣的影響，因而導(dǎo)致“理性預(yù)期”出現(xiàn)系統(tǒng)性的偏差。
舉個例子，一般情況下，10000元的月薪一定比9000元的月薪令人愉快�？墒牵绻袃煞N情形，一種是你的同事都拿11000元而你只拿10000元，另一種是你同事都拿8000元而你拿9000元——這種情形下，說不定9000元給你帶來的滿足感要遠大于10000元呢。這個就是著名的“決策參考點”理論(Reference point)。
除此之外，卡尼曼和特維爾斯基還發(fā)現(xiàn)了人類在決策中會體現(xiàn)出如“損失規(guī)避”，“框架效應(yīng)”等系統(tǒng)性的特征，這些特征構(gòu)成了“預(yù)期理論”(prospect theory)的基礎(chǔ)。
以此為起點，金融學家們開始探討“非理性預(yù)期”下的資產(chǎn)定價，投融資決策行為——行為金融學由此在80年代后蓬勃發(fā)展。芝加哥的泰勒(Thaler)和耶魯?shù)南?Shriller)是這一新興領(lǐng)域的翹楚。在行為金融學框架下，市場有效是不現(xiàn)實的假設(shè)，由于存在著種種套利限制和投資人的行為性偏誤，市場定價總是存在著“錯誤”，投資者應(yīng)該果斷的采取主動進攻型策略，尋找低買高賣的機會 (positive strategy)。
從馬科維茨的證劵組合理論到法瑪?shù)挠行袌隼碚�，再到行為金融理論的發(fā)展，金融學的研究一直是和金融實踐緊緊連在一起的。馬科維茨的證劵組合理論為大規(guī)模的基金管理提供了可行的操作工具——用線性規(guī)劃的方法從千萬只證券中選擇期望收益率最高(或者收益率方差最小)的組合。
法瑪?shù)氖袌鲇行Ю碚摵托袨榻鹑诶碚搫t，為基金業(yè)業(yè)態(tài)的豐富和發(fā)展提供了理論依據(jù)——基于對市場有效信念的不同(理論上叫“異質(zhì)性信念”)，積極性的基金管理和消極的基金管理(比如指數(shù)基金等)都有巨大的發(fā)展空間。有很多人認為，馬科維茨的證劵組合和法瑪?shù)挠行袌隼碚撌?0年代美國證券，尤其是基金市場繁榮的起點，而行為金融的興起則為后來對沖基金的興起，提供了有力的支持。
上個世紀的50年代的確是思想熠熠生輝的年代。在馬科維茨提出投資組合理論后幾年，兩位美國經(jīng)濟學家米勒(Miller)和莫迪利安尼(Modigliani)[3]于1956年提出了另一個劃時代的理論——資本結(jié)構(gòu)理論。由于他們的`姓名開頭字母都是M，后人常常稱其為MM定理。
在這個被稱為現(xiàn)代公司金融的奠基石和里程碑的理論中，米勒和莫迪利安尼首次闡述了無套利思想。無套利假設(shè)是說在一個完善的金融市場里，不存在確定高賣低買的套利機會。用大白話講，也就是“天下沒有白吃的午餐”。在無套利假設(shè)下，米勒和莫迪利安尼證明了理想市場條件下，公司價值與財務(wù)政策無關(guān)。
米勒憑借這一理論獲得1990年的諾貝爾經(jīng)濟學獎(莫迪利安尼當時已經(jīng)去世)，在頒獎典禮上，記者請他給大眾談?wù)勊馁Y本結(jié)構(gòu)理論。米勒幽默的解釋說，一個披薩，你用什么刀法切，切成八塊還是十塊，都不會影響到披薩的大小。同年，與米勒分享這一殊榮的還有馬科維茨和夏普——金融學科的重要性漸漸的得到認知和認可。
MM定理的精妙之處在于，它設(shè)定了一個“理想市場”的簡單框架討論公司的資本結(jié)構(gòu)。而現(xiàn)實世界中，每一種和“理想市場”相違背的條件都有可能對企業(yè)投融資決策造成影響，以MM定理作為參照點，我們可以精確的量化估算這種影響在最終企業(yè)價值上的體現(xiàn)——這些影響正是所有公司投資決策要理解和考慮的問題!
以此為起點，對公司的投融資決策的研究開始進入一個有體系的年代，因此，這條定理被視為是現(xiàn)代公司金融的開山之作。同時，基于無套利思想的分析框架，也開始成為金融學研究中具有代表性的研究思路。
70年代，無套利的分析方法再次登上金融學的舞臺大放異彩。當時的市場上開始零零星星有了金融衍生產(chǎn)品。但由于沒有人知道怎么精確地為衍生產(chǎn)品定價，其發(fā)展一直比較緩慢。布萊克(Black)和舒爾斯(Sholes)在1972年合作的文章中，提出了一種基于“無套利分析”的模型為期權(quán)產(chǎn)品定價。
某只股票的買入(賣出)期權(quán)就是指以某個固定的執(zhí)行價格在一定的期限內(nèi)買入(賣出)該證券的權(quán)利。無套利假定告訴我們，在一定的價格隨機過程假設(shè)下，每一時刻都可通過股票和股票期權(quán)的適當組合對沖風險，使得該組合變成無風險證券。從而就可得到期權(quán)價格與股票價格之間的一個偏微分方程。只要解出這個偏微分方程，期權(quán)的價格就得以確定。
和馬科維茨的理論一樣，布萊克-舒爾斯模型完全脫離了經(jīng)濟學一般均衡的框架，用無套利的方法直接給證券定價，因此為被視為“異端”，長期不被主流經(jīng)濟學期刊認可。布萊克和舒爾斯利用市場數(shù)據(jù)驗證自己的模型，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，模型定價和市場價格有驚人的吻合!
得到這么一個簡單有效的定價工具，華爾街一時之間欣喜若狂，迅速的將該模型應(yīng)用開來。期權(quán)產(chǎn)品的交易量得以幾何級數(shù)開始遞增。市場金融創(chuàng)新的步子加快了，更多更復(fù)雜的衍生產(chǎn)品被開發(fā)出來，并通過布萊克-舒爾斯模型及其拓展模型被定價和應(yīng)用。
由此，美國的衍生證券市場從1973年開始步入繁榮期。在短暫的現(xiàn)代金融學史上，這不是第一次由學科發(fā)展帶動市場發(fā)展的例子了。馬克維茨的投資組合理論和夏普的資產(chǎn)定價理論是基金業(yè)起步發(fā)展的理論根源，法瑪?shù)挠行袌隼碚摓榛饦I(yè)的投資策略奠定了堅實的基礎(chǔ)。布萊克-舒爾斯模型，毋庸置疑為全球衍生品市場步入全盛期提供了巨大的助力。同時，衍生品市場的繁榮，也使得布萊克-舒爾斯模型成為人類有史以來應(yīng)用最頻繁的一個數(shù)學公式。這一次被稱為“第二次華爾街革命”。
無套利假設(shè)促使了套利定價理論(Arbitrage Pricing Theory)的面世。羅斯(ROSS)的資產(chǎn)定價理論認為，每種證券的收益率都可用若干基本經(jīng)濟因素來一致近似地線性表示。在線性模型假設(shè)和“近似無套利假設(shè)”下，如果證券組合的風險越來越小，那么它的收益率就會越來越接近無風險收益率。
從馬科維茨給出了風險-收益的風險框架開始，夏普等人解析出一般均衡下的風險-收益關(guān)系(資產(chǎn)定價理論)，再到羅斯給出的更一般性的風險-收益線性模型，金融市場和金融學的兩大永恒主題被確立了：風險和收益率。投資者孜孜不倦的追求著更高的收益，希冀承擔更小的風險。金融學者則苦苦探索著風險與收益之間“均衡”和“適配”的關(guān)系。一切活動都圍繞著這兩大主題在展開……
到這里，現(xiàn)代金融學已經(jīng)完成了自己的演化過程，正式登上歷史舞臺�；氐轿覀冏畛醯拿}，究竟是什么樣的研究方法和思路，使得金融學漸漸從微觀經(jīng)濟學的母體上脫離，成長一門獨立的學科呢?
無套利的魔法
作為脫胎于經(jīng)濟學的學科，金融學最基本的分析方法和經(jīng)濟學曾無二致。著名的經(jīng)濟學家薩繆爾森不無幽默的說，“一只鸚鵡只要學會‘供給’、‘需求’兩個詞語，可以成為經(jīng)濟學家”。供給和需求的一般均衡分析是經(jīng)濟學最基本的分析框架。理性預(yù)期 + 約束條件下的供需一般均衡，是經(jīng)濟學中最經(jīng)典的分析思路和方法。
給定約束下由消費者效用最大(理性人追求個人效用最大化)決定需求曲線，市場約束和技術(shù)約束下由供給方利潤最大化決定供給曲線，兩條曲線的交點則為均衡產(chǎn)量，相應(yīng)形成最優(yōu)均衡價格參數(shù)。這就是最經(jīng)典的數(shù)量-價格機制。一旦離開這個均衡，市場供求力量則開始起作用，導(dǎo)致價格變動。無論模型多么復(fù)雜，其核心都是這樣。
這個簡單的分析框架是極度實用和科學的。舉個例子，房地產(chǎn)的價格，其實就是這么一個變動過程。如果需求不變，減少供給，會導(dǎo)致價格上升——所以限購一定導(dǎo)致價格上升。如果需求和供給都不發(fā)生大的變動，增加交易中的市場摩擦，使得交易成本上升，會導(dǎo)致價格上升——所以加稅會導(dǎo)致價格上升。這些都是任何一個經(jīng)濟學本科一年級的學生都應(yīng)該明白的基本經(jīng)濟原理�？上У氖遣皇撬袦\顯的真理都能得到認可。所以說，在社會發(fā)展的歷程中，無知才是我們最大的敵人。
經(jīng)濟學的這個分析框架幫助解決了很多人類觀察到的經(jīng)濟現(xiàn)象。然而，這個強大的分析工具到了金融市場，卻變得有些捉襟見肘。首先，金融市場的供給曲線十分模糊——試想一下，任意一個投資者既可能成為供給方(出售證券)也可以成為需求方(購買證券)，另外，賣空機制，衍生產(chǎn)品等等因素導(dǎo)致供給曲線難以確定。比如說，如果沒有賣空限制，供給幾乎可以視為無限。
更重要的是，金融產(chǎn)品是高度可替代的!投資者追求的是金融產(chǎn)品所蘊含的風險-收益特征而不是產(chǎn)品本身。舉個例子，買蘋果手機和買蘋果公司之間的動機有著本質(zhì)差別：用戶對于蘋果手機的黏著度，遠遠大于投資者對蘋果公司股票的忠誠度。只要另外一個股票能提供和蘋果公司一樣的風險-收益率，投資者很容易將其取代——這意味著金融產(chǎn)品的需求具有完全彈性!
很明顯，傳統(tǒng)的供求分析在解決金融市場問題是碰到了困難——那么，究竟要怎么判定什么是金融資產(chǎn)的“合理”價格?無套利分析方法因此浮出水面，開始顯示強大的生命力。古老的諺語告訴我們——“天下沒有白吃的午餐”，金融市場的“無套利”正是這一民間智慧的集中體現(xiàn)：在一個正常運行的金融市場中，不會存在著長期的套利機會。
因此，我們可以通過某些資產(chǎn)的價格，來推斷求解其他資產(chǎn)的價格，使得“無套利”的條件被滿足。這個分析思路和金融產(chǎn)品的高度替代性是完全一致的。只要風險收益是一樣的，我們不關(guān)心擁有什么樣的證券，我們只關(guān)心各個替代品之間的“相對價格”(布萊克-舒爾斯的期權(quán)定價模型，正是這一“相對定價”思想最簡單精確的表述)。
和傳統(tǒng)經(jīng)濟學的關(guān)注點不太一樣，金融學的定價理論不太關(guān)心資產(chǎn)價格形成和變化過程，我們關(guān)注的是特定的資產(chǎn)之間是否有一種合理的相對水平，從而使得市場沒有套利空間。
換句話說，在商學院范式的金融學中，我們更關(guān)注在給定的價格下如何做出最優(yōu)的決策;而經(jīng)濟系范式的研究的更注重價格是如何被推導(dǎo)出來的。
從羅斯的套利定價理論之后，無套利在金融學研究中的盛行，使得經(jīng)濟學研究奉為神祗的“一般均衡”走下了神壇。無套利只是一個局部均衡——市場處于均衡的時候一定沒有套利機會，但是無套利的情況卻不一定達到均衡。這使得金融研究從此脫離了一般均衡的十字架——我們可以根據(jù)現(xiàn)有的金融數(shù)據(jù)推導(dǎo)出其他資產(chǎn)的“相對的合理價格”，而不去理會這個價格是否相容于“一般均衡”。這樣一來，以無套利分析方法的金融資產(chǎn)定價方法，也就具有了更大的一般性。
從馬科維茨的第一次華爾街革命，到布萊克-舒爾斯的第二次華爾街革命，金融學和金融實踐的發(fā)展軌跡如同藤蔓交纏。每一次理論的突破都是市場發(fā)展的產(chǎn)物，同時，每一次市場的嬗變都是理論突破的結(jié)果。和很多學科近似空中樓閣的理論研究不一樣，金融學的研究導(dǎo)向一直是現(xiàn)實的世界，而海量金融數(shù)據(jù)的存在，又使得研究者可以得觀察和分析真實市場運行的規(guī)律和脈搏。
在這個星球上，財富仍然是最令人熱血賁張的夢想。半個世紀以來的人類社會變遷為我們展示了金融的魔力——通過金融市場，整個社會的生產(chǎn)和消費以不可想象的速度在膨脹和飛速發(fā)展。金融猶如童話中點石成金的魔杖，吸引著成千上萬聰明而富有野心的人群。
金融市場的魔力就在于它永遠在變。剛過花甲之年的金融學還只是個牙牙學語的孩子罷了。一切的探索仍在路上，沒有停止。
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